短期关注政策细节和重要事件时间节点

从去年12月份中央经济工作会议、今年1月初央行工作会议结束到今年3月份两会，现在处于政策空窗期。除了陆续有零星的针对之前会议的具体政策实施细节推出外，比如国务院1月7日晚间发布的《关于深化养老服务改革发展的意见》，并提及养老服务建设，推动人形机器人、脑机接口、AI等技术研发；以及后续“两新”政策细节的近期将要出台、央行择机降准降息等。这些政策细节在力度、资金体量和配套产业的超预期会带动A股相关领域短期情绪躁动。

叠加1-2月份也是部分重要宏观数据真空期，比如工业生产、投资和社零数据，带来盈利预期切换，对新一年货币、财政政策憧憬以及海外因素扰动，推动市场风险偏好提升。1月9号，国内去年12月份价格数据公布，CPI通过比上升0.1%、PPI通过比下降2.3%，通缩预期持续。

考虑到前一轮以旧换新政策虽推动消费量改善，但CPI核算的是补贴后价格，从而对CPI数据形成压制，这种压制将维持一段时间。市场对通缩预期的持续，进一步压低了对未来经济的乐观预期。近一年来中国国债各期限收益率持续下滑，当前30年和20年期限利差继续走阔，远端收益率走平，透支风险补偿溢价。资金大幅流入国债市场，压低10年期国债收益率至目前的1.607%。

海外因素，比如特朗普宣称不排除通过军事或经济胁迫夺取巴拿马运河和格陵兰岛控制权、希望用关税威胁使加拿大并入美国、提出将墨西哥湾更名为“美国湾”、威胁北约国家将军费开支提升至GDP的5%等，这些激进、具有表演性质的“新特朗普帝国主义”推动了全球地缘风险上行。

而海外市场对特朗普关税、减税和驱逐非法移民等政策抬升通胀的强烈预期，让10年期美债收益率创下自1989年以来五轮降息周期前三个月最大涨幅，历史上首次降息100bps致10年期美债收益率上升100bps，美债市场与美联储兵戎相见。1月9号美联储会议纪要显示“几乎所有”票委认为特朗普政策将推升通胀，暗示暂停降息。即使美联储迫于特朗普压力而降息，10年美债收益率会进一步上升，而非下降。离1月20号特朗普正式行使总统职权还有10天，之后随着特朗普具体政策落地，A股市场预期会逐渐修复，带来风险溢价和短期波动性下降。

由于财政刺激政策效果的兑现仍需时间，短期内的风险偏好上升抬升A股市场风险溢价，市场仍会继续寻求收益相对稳定的资产，政策和业绩真空期内A股仍将面临震荡局面。A股市场短期缺乏增量资金，存量资金博弈预计出现快速风格和板块轮动。全年在3月份两会的召开将带动市场逐步进入国内刺激政策和海外关税税率靴子落地，以及经济回暖验证期，风险偏好下降和预期回升、债市资金将逐渐回流至股市。此时，如何正确识别和把握股债轮动信号至关重要。

股债轮动信号初显

从美林投资时钟上看，当前我国处于低CPI和GDP增速预期下降阶段，利率下行使债券成为相对优质的资产，股市则因盈利预期和流动性预期减弱而缺乏上涨动力。随着国内财政政策和宽松货币政策的推出，央行释放流动性，经济由弱转强，企业整体盈利从探底状态快速回暖，而股票会对经济复苏的预期更加敏感，相对债券与现金具有明显的超额收益，此时是股票投资的黄金时期。

虽然从历史数据中判定当下周期难度不大，但在实际周期转换过程中，很难区分经济数据变化是长期趋势还是短期波动。而且美林投资时钟忽略了政府的逆周期调控。普林格周期中加入了信贷周期，在美林时钟的基础下考虑了政府对经济的干涉与调控，更能准确地划分了经济周期阶段。

普林格周期中，当前国内处于经济增长和通胀水平下降，为了刺激经济，央行开始放松流动性，进行逆周期调节。由于企业利润下滑、破产清算风险加大，所以高等级债券是安全的，股市整体表现疲软，与原材料有关的股票一般会发生亏损。随着刺激政策的进行，经济增速回升进入复苏阶段，但通胀还处于低水平。此时股票和债券已经开始进入牛市，但债券吸引力不如第一阶段。

当前中国先行、同步和滞后指标均在拐点上，处于普林格时钟周期由政府逆周期调节的经济偏弱向经济复苏的过渡阶段。资产配置也正处于由债券向股票增加的时间节点。

而从当前新增社融变化/GDP衡量信贷脉冲，信贷脉冲领先沪深300大约3个月，随着当前社融数据改善，以及央行增加流动性释放，在后续择机降准降息中，A股行情有望抬升。

以“10年期国债收益率-股息率”衡量股债性价比，其与制造业PMI走势高度相关。当前股债性价比的大幅背离，说明股市性价比被过分低估，已经过度偏离基本面。如同估值之家在《2025年投资策略》中所提到的，市场对特朗普政策对中国经济冲击的预期过度悲观，以致偏离基本面。金融市场上机构主动调整和行业自律以及其对市场的信心存在囚徒困境的问题，监管机构或许需要强力介入来振作看好中国经济增长的决心。

由于国内资产存在较强均值回归特征，风险溢价对未来一年内股市相对债市的超额收益具有较好预测能力。当股债相对估值偏离长期水平时，均值回归特性明显。未来短期一段时间内，预测显示股相对于债的超额收益有上升趋势。